A 2008-asnál súlyosabb recessziót jelezhet előre a kötvényhozamok alakulása

Lassan két éve olyan gazdasági együttállás tanúi lehetünk, amely után mindig recesszió következett az elmúlt hetven évben. Ez az indikátor az amerikai államkötvények hozamgörbéjének inverzzé válása, vagyis az az állapot, amikor a hosszú lejáratú államkötvények hozamai – az általánostól eltérően – alacsonyabbak lesznek, mint a rövid lejáratú államkötvényeké. Szeptemberben ugyan visszaállt „normálisra” a helyzet, ám a történelmi tapasztalat szerint gyakran éppen ezután ütött be a válság – például 2008-ban is. Azonban az elemzők egy része kifejezetten optimista, és szerintük a mostani helyzet kivételes. Mások viszont olyan összeomlásra számítanak, amely a 2008-as válságot is meghaladhatja.

„Ez lélektan: ha optimistán látom a jövőt, akkor hitelt veszek fel és költöm a pénzemet, ha pedig borúsan, akkor megtakarítok. De ezt nem csak a gazdaság, hanem a politika is befolyásolhatja: például az amerikai elnökválasztás is jelentős hatással bír a piaci hangulatra” – mondta Bod Péter Ákos, a magyar jegybank volt elnöke az Átlátszónak.

79%

Év végéig még

21 125 027 forint

hiányzik a

költségvetésünkből.

Támogasd az Átlátszó

tényfeltáró munkáját!

atlatszo.hu/tamogatom

A kísérteties ábra még a pandémia előtt, bármiféle lezárásokat és magas fertőzéseket megelőzően megjósolta, hogy válság lesz – ez az inverz hozamgörbe. Olyan függvény, amely a különböző lejáratú kötvények – jelen esetben amerikai államkötvények, de lehetnek vállalati kötvények is – hozamát méri össze. Lényegében azt, hogy mennyibe kerül az amerikai államnak különböző futamidejű kölcsönöket kérnie.

Ha a gazdasági folyamatok jól alakulnak, egy felfelé görbülő ábrát láthatunk, vagyis azt, hogy minél hosszabb egy kötvény lejárati ideje, annál magasabb a hozama. Az amerikai hozamgörbe 2016. szeptember 23-án így nézett ki:

Ennek oka, hogy a távoli jövő bizonytalanabb, ezért a befektetőket magasabb hozamokkal kell kompenzálni. Hosszú távon megeshet, hogy az állam piacra dob egy megegyező lejárati idejű és árú, ám magasabban kamatozó kötvényt, ami csökkenti a már korábban kibocsátott, alacsonyabban kamatozók árát a másodlagos piacon.

A nagyobb befektetők ugyanis gyakran nem tartják meg a futamidő végéig a papírokat, hanem eladogatják, ezért egy új, kedvezőbb kamatozású kötvény megjelenése jelentősen befolyásolja a korábban megvásárolt kötvény iránti keresletet. A másik rizikó az infláció, amely az idő előrehaladtával erodálja a kötvények értékét, hiszen például tíz év múlva 1 millió forint kevesebbet fog érni, mint ma.

Az inverz görbe nem jelent jót

Rendkívül szokatlan a hozamgörbe másik esete: amikor a rövid lejáratú államkötvények hozama magasabb lesz, mint a hosszú lejáratúaké, azaz a görbe inverzzé válik. Erre jellegzetes példa a hozamgörbe 2023. szeptember 21-ei alakja:

Ez a jelenség előzte meg a huszadik század második felének összes recesszióját, 2022 tavaszától 2024 őszéig pedig szintén ez a helyzet uralkodott. Az inverzzé válás legkézenfekvőbb oka, hogy a piac a közeljövőt érzékeli bizonytalanabbnak, ezért a befektetők elkezdenek nagy mennyiségben hosszú lejáratú – például 10 vagy 30 éves futamidejű – kötvényeket vásárolni, ami a megnövekedett kereslet miatt csökkenti azok hozamát és lefelé nyomja a görbe végét.

Ebbe a megnövekedett keresletbe jelentősen bele tud piszkálni az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed – mondta Bod Péter Ákos, a Magyar Nemzeti Bank volt elnöke az Átlátszónak, és példaként a pandémia időszakában alkalmazott, ún. quantitave easinget említette. Ez a válságkezelő módszer azt jelenti, hogy a Fed rengeteg hosszú lejáratú államkötvényt vásárol: a Financial Times szerint 2022 áprilisára a Fed kezében volt a kötvénypiac 28 százaléka.

Az inverzzé válás másik oka, ha a Fed az infláció letörése érdekében alapkamatot emel, ahogy az történt 2022-ben is. A magasabb alapkamatokkal drágábbá válik a hitelezés, helyette a banki megtakarítások lesznek jövedelmezőbbek, ezáltal csökken a társadalomban a fogyasztás (és a befektetések), megnő a munkanélküliség, alacsonyabb lesz az összkereslet, az infláció pedig lelassul.

Ám a Fed egy viszonylag bonyolult működési elv miatt alapesetben (a quantitave easinget leszámítva) közvetlenül csak a rövid távú kamatokra van hatással, ezért megeshet, hogy míg az emelés felnyomja a rövid lejáratú hitelek hozamát, nem mindig követi őket azonnal hasonló mértékben a hosszú lejáratúak hozama, a görbe pedig elbillen.

Még nem úsztuk meg a recessziót

Ha egy konkrét hosszú és egy rövid futamidejű kötvény hozamát hasonlítjuk össze – kivonjuk a hosszúból a rövidet –, akkor megkapjuk a term spreadet, amelyet a magyar gazdasági cikkek néha lejárati felárnak, néha meg hunglishül hozamspreadnek neveznek. A hozamgörbe alakulását leggyakrabban a tízéves és a kétéves futamidejű amerikai államkötvények közötti különbség mértékével szokták vizsgálni. A gazdasági lapok is ezt szokták emlegetni, amikor az inverzzé válásról írnak.

Látható az ábrán, hogy alapesetben pozitív értékeket mutat. Csak néha-néha bukik nulla alá, minden esetben a recessziókat jelölő szürke sávok előtt – ekkor lesznek a tízéves futamidejű kötvények hozamai alacsonyabbak, mint a kétéveseké. Szeptember óta kezd normalizálódni a görbe, tehát ismét pozitív számokat mutat, ám ez korántsem jelenti azt, hogy megnyugodhatunk.

Az ábráról leolvasható, hogy teljesen logikátlan a gazdasági lapokban örvendezni, hogy mivel visszaállt a görbe, meg is úsztuk a recessziót. Ugyanis ha megnézzük a legutóbbi három válságot (2001, 2008, 2020), a görbe épp a krach beütése előtt ment fel újra pozitív irányba.

Quincy Krosby, az LPL Financial csoport stratégiai igazgatója is azt mondta a CNBC-nek, hogy csak a történelmi érzék teljes hiányában lehet a mostani deinvertálódást pozitív jelenségnek tekinteni. Hiszen a „normalizálódás” fő oka, hogy az egyre közelgő válságok hajnalán a Fed általában alapkamat-csökkentésbe kezd, mivel így akar valami életet lehelni a gazdaságba (általában már túl későn), ami lenyomja a rövid távú hozamokat.

A történelmi példákból kiindulva átlagosan 6-24 hónap telik a hozamgörbe inverzzé válása és a recesszió beütése között. Ellenben most, 2022 júliusától 2024 szeptemberéig, több mint két éven át inverz volt a görbe, és még mindig nem jött a várt recesszió, így sok elemző egyre szkeptikusabb azzal kapcsolatban, hogy működik-e még a hozamgörbe előrejelző funkciója.

Azonban mások szerint a piacok összeomlásának a mértéke egyértelműen összefügg az inverzzé válás hosszával, legutoljára pedig az 1929-1933 közötti nagy gazdasági világválság előtt volt ennyi ideig inverz a hozamgörbe, és a legnagyobb válság is akkor pusztított. Ha utóbbiaknak van igazuk, az nem sok jóval kecsegtet.

Válság? De miért is?

Az inverz hozamgörbe pontosan előre jelezte az összes amerikai recessziót a második világháború után, ezeknek a jelentős része pedig Európára is kihatott. Ennek megfelelően inverzzé vált a hozamgörbe: a 1973-as első és a 1979-es második olajválság, a 1990-es Öbölháború okozta harmadik olajsokk, a 2001-ben kipukkadt dotcom-buborék, a 2008-as hitelválság és a 2020-ban kitört világjárványt követő gazdasági leállás előtt is.

A második világháború után eddig egyszer történt hamis jelzés, 1965-ben, amikor a Fed inflációellenes harca miatt egy időre a rövid távú kötvények hozama magasabb lett, mint a hosszúaké, viszont nagy recesszió nem következett be, csak általános gazdasági lelassulás: alig nőtt a GDP, csökkent a termelés és a vállalatok bevétele, valamint 16 százalékot esett az S&P 500. Valami ilyesmi soft-landingben reménykednek az idei év optimistái is.

De hogy a kísérteties görbe pontosan hogyan függ össze a gazdasági összeomlás eljövetelével, arra nincsenek egyértelmű válaszai a közgazdászoknak.

A hosszú lejáratú kötvények hozamának csökkenése többnyire a megnövekedett kereslet miatt történik, tehát a görbe elváltozása alapesetben csak a piaci hangulatot közvetíti. Bod Péter Ákos szerint is a hozamgörbe csupán attól válik inverzzé, hogy a piac már várja és bekalkulálja a recessziót.

Van, aki azt mondja, hogy a hozamgörbe is hozzájárulhat a recesszióhoz: részben pszichológiai okokból, mint önbeteljesítő jóslat, hiszen a befektetők megijednek a hírhedt inverz görbe láttán, jóval óvatosabban kezelik a pénzüket, amitől még inkább lelassul a gazdaság. „Ez lélektan: ha optimistán látom a jövőt, akkor hitelt veszek fel és költöm a pénzemet, ha pedig borúsan, akkor megtakarítok. De ezt nem csak a gazdaság, hanem a politika is befolyásolhatja: például az amerikai elnökválasztás is jelentős hatással bír a piaci hangulatra” – mondta a magyar jegybank volt elnöke.

Másrészt a rövid és hosszú távú hozamok változása befolyásolja a bankok működését is: a kereskedelmi bankok alapjáraton akkor profitálnak jobban, ha a hosszú lejáratú hozamok maradnak a magasabbak, ugyanis ez az egyik legfőbb bevételi forrásuk, a hitelezés is jellemzően hosszabb távra történik.

Ellenben az általuk kezelt megtakarítások, illetve az a kölcsön, amit maguk a bankok vesznek fel egymástól, általában rövidebb távra szólnak, így ha a rövid lejáratú hozamok a magasabbak, a bankoknak is magasabb a költsége. Ebből kifolyólag kevesebbet hiteleznek, a gazdaság pedig lelassul. De ezzel kapcsolatban is több narratíva uralkodik, a Vanguard elemzése szerint például a mostani helyzetben éppen a magas rövidtávú hozamok jelentenek több bevételt a bankoknak.

Melyik görbe?

Ahogy azt korábban említettük, többféle görbét is érdemes nézni, nem csupán a tíz mínusz kétévest. Bizonyos elemzők a tízéves és a három hónapos kötvények különbségét tartják megbízhatóbbnak, mivel az jellemzően pár hónappal később invertálódik, időben közelebb a recesszióhoz.

Ennél egyelőre még nem láttunk normalizálódást. Steven Blitz, a TS Lombard kutatócsoport elemzője a Financial Timesnak egy infláció-követő, úgymond „valós” hozamgörbét indítványoz, amely csupán januárban invertálódott, így szerinte érthető, miért nem ütött még be a válság

Végre-valahára normalizálódás

Az amerikai és egyébként a német hozamgörbe is két év után kezdett el visszaállni normálisra, tehát a tízéves kötvények hozamai ismét egy picivel magasabbak, mint a kétéveseké. Ez a jelenség szintén megtörtént minden recesszió előtt vagy éppen közben. Összességében azonban nem mindegy, milyen módon normalizálódik a görbe, jelesül: mindkét végen csökkenek a hozamok, de a rövidek gyorsabban, avagy a hosszúak emelkednek. Előbbit bull steepeningnek, utóbbit bear steepeningnek nevezik.

A bull steepeninget alapvetően a Fed alapkamat-csökkentési ciklusa váltja ki, és általában ekkor következik be a recesszió. A lenti ábráról leolvasható, hogy az alapkamat és a hozamgörbe között fordított korreláció áll fenn, tehát amikor a Fed kamatot emel, a görbe invertálódni kezd; amikor pedig a Fed kamatokat csökkent, visszamegy pozitív irányba, mint most szeptembertől történt.

Az is látszik, hogy a recesszió (szürke sávok) jellemzően a kamatcsökkentési ciklusok elején és közepén ütnek be. Bod Péter Ákos az Átlátszónak azt mondta: ne keverjük az okot az okozattal, nem a Fed kamatcsökkentése okozza a recessziót, hanem épp ezzel szándékozzák bepörgetni a lelassult gazdaságot, a hatásai pedig nem érződnek azonnal.

A bear steepeningnek, vagyis a hosszú lejáratú kötvények hozama esetében a gyorsabb növekedésnek többnyire az az oka, hogy a befektetők szeretnének megválni ezektől az eszközöktől, magasabb lesz belőlük a kínálat, mint a kereslet, ezért az áruk csökken, a hozamuk pedig – a sajátos működés miatt – megnő. Ez alapvetően egy pozitívabb jövőt vetít előre, és 2023-tól is ez a folyamat uralkodott.

Egyelőre a görbe normalizálódásának és a kamatcsökkentésnek még nagyon az elején vagyunk, érdemes kivárni a Fed további lépéseit vagy azt, hogy a görbe „magától” milyen irányba megy, amennyiben a Fed ezúttal óvatosabban fogja lazítani a monetáris szigort.

Állítólag most más lesz

A nagy válságok gyakran a meglepetés erejével robbannak be: mind 1929-ben, mind 2007-ben (és most is) a tőzsdeindexek soha nem látott csúcson pörögtek. Bár persze mindig léteznek válságot jelző tünetek, de az elemzők, gazdasági szakemberek általában azt mondják: „a mostani helyzet kivételes!” 

Ez részben érthető, a Wall Streetnek az éri meg, ha minden befektető – és potenciális befektető – a növekedésben és a piaci optimizmusban hisz, mivel így hajlandóak a kockázatot vállalni és lelkesen költeni. Ha pedig a Fed bármi rosszat is kommunikálna az amerikai gazdaságról, valószínűleg csak hatványozottan gyorsítaná fel a recesszió eljövetelét.

De a történelmi példákból kiindulva, itt gyakran nem feltétlen egy szándékos információ-elhallgatásról van szó, hanem naivitásról. Alan Greenspan például, aki 1987 és 2006 között volt a Fed elnöke, és jórészt ő valósította meg azt a szabadpiaci, deregulációra épülő gazdaságpolitikát, amely a 2008-as világválsághoz (és a dotcom-buborékhoz) vezetett, a recesszió után azt mondta a Kongresszusnak, hogy

rendkívül meglepte a gazdasági szereplők kapzsisága,

hiszen lényegében abban a hitben élt és dolgozott az elmúlt negyven év során, hogy majd a bankok meg a nagybefektetők megregulázzák magukat, merthogy az amúgy az ő érdekük is lenne. „Never saw it coming!”, azaz Nem láttuk jönni – ez a címe Greenspan cikkének, amelyben a gazdaságban uralkodó, olykor-olykor félrevezető csordaszellemről és optimizmusról ír.

Páran azért látták a veszélyét a felelőtlen hitelezésnek, ahogy ezt a Forbes cikke is összefoglalja, illetve ahogy a Big Short című film is elmeséli pár ilyen befektető történetét. Közülük a leghíresebb Michael Burry, aki például onnan látta évekkel előre a válság eljövetelét, hogy egészen egyszerűen vette a fáradságot és egyesével megnézte, mennyire kockázatosak azok a jelzáloghitelek, amelyeket százasával és ezresével adtak-vettek ide-oda a piacon a gigantikus profitokat hajszoló bankok és befektetők. Spoiler: rendkívül kockázatosak voltak.

De minket a 2008-as válsággal kapcsolatban most elsősorban az érdekel, hogy 2006 februárjától 2007 tavaszáig az amerikai kétéves államkötvény hozama magasabb volt, mint a tízévesé, vagyis inverzzé vált a hozamgörbe.

Kísértetiesen hasonlít ez a mostani helyzetre: a Fed egy kamatemelési ciklus után 2007. szeptember 18-án 50 bázispontot vágott az alapkamaton, amely így 4,75 százalékra csökkent, miközben az S&P 500 soha nem látott csúcsokon volt (decemberre pedig válság). A Fed idén szeptember 18-án egy kamatemelési ciklus után először alapkamat-csökkentésbe kezdett: 50 bázispontot vágott rajta, így 4,75 százalékra csökkent, miközben az S&P 500 ismét soha nem látott csúcsokon pörög.

A nyolcvanas évek végétől kezdve számos analízis született arról, hogy az inverz hozamgörbe egy egészen potens indikátora a recesszióknak, azonban ha megnézünk pár ezzel foglalkozó cikket vagy például a richmondi Fed közgazdászainak egyik tanulmányát a világválságot megelőző egy évből, láthatjuk, hogy azt írják, a mostani helyzet kivételes. Természetesen megállapítják, hogy eddig az inverz hozamgörbe minden recesszió előtt megjelent és – a hamis jelzés kivételével – mindig bejött, de most a bankoknak nem igazán van mitől félniük (persze azért legyenek óvatosak).

Ez abból a szempontból is érdekes, hogy 2005-ben megjelent egy másik, a Fed által készített, egyébként rendkívül informatív tanulmány az inverz hozamgörbéről, ahol még az előzőhöz képest is nyomatékosabban megállapítják, hogy bár nincsenek a működésére tökéletesen pontos modellek, a második világháború utáni recessziókat eddig minden egyes alkalommal megelőzte.

Bod Péter Ákos szerint fontos megjegyezni, hogy az inverz hozamgörbe és a hozzá hasonló, általában fennálló összefüggések és korrelációk mögött mindig más-más gazdasági struktúra és folyamatok állnak, tehát sosem lehet kijelenteni, hogy ha sokszor bejött, akkor most is így lesz. A volt jegybankelnök azt mondta, hogy tavaly és tavalyelőtt is rengetegen várták az amerikai gazdaság megroppanását, de ez nem történt meg, „az amerikai gazdaság minden károgás ellenére túlságosan is erős”.

Persze „Minerva baglya csak a beálló alkonnyal kezdi meg röptét”, így csupán a válság eljövetele után mondhatjuk biztosra, hogy azt az inverz hozamgörbe előrejelezte. A matematikai esély mindig megvan arra, hogy most az egyszer másképp legyen. De ahogy a Financial Times is megállapítja: ez az egyik legveszélyesebb mondat a gazdaságban.

Kiss Soma 

Címlapkép: A Wall Street utcatáblája a New York-i Értéktőzsde közelében 2020. november 24-én, a koronavírus-járvány idején. (fotó: MTI/EPA/Justin Lane)